雪球答问｜一旦心里有了“要求回报率”，动作就可能变形的，因为人们是有可能为了达到这个要求回报率去铤而走险的。

回复@cfuwxd: 一旦心里有了“要求回报率”，动作就可能变形的，因为人们是有可能为了达到这个要求回报率去铤而走险的。还是那句老话：对投资而言过程正确最重要，心里有个“要求回报率”大概率是会降低你的回报率的。也许可以有个“可接受回报率”，就是低于这个“可接受回报率”的投资就不碰了。... @我是任俊杰：我们应当有一个怎样的回报预期？ （刚从北京回来，本想发新储蓄运动（5），偶然间看到岁寒知松柏的一篇文章，由于怕犯“刻舟求剑”的错误，因此觉得应当先就相关问题提出我的一些个人看法，如有错漏之处，希望能及时得到岁寒兄以及大家的纠正。） 我国GDP的年复合增长率： （一）过去多年 1977-2011：15.82% 1978-2011：15.88% 1979-2011：16.01% 1980-2011：16.15% 1981-2011：16.45% （二）滚动20年（1977-2011） 最低为1989-2009：16.18% 最高为1977-1997：17.38% ——至此我们大致可以得出结论：过去30多年来我国的GDP大致以16%左右的速度递增。那么，我们可以把这一增速当作股市的回报预期或对比的基准吗？ （三）滚动10年（1991-2011） 17.54%、16.15%、14.41%、12.74%、11.77%、11.76%、12.90%、14.03%、14.28%、14.98%、15.70%。 ——如果我们仅以历史数据作为估值中枢，那么在上述给出的数据中我们取哪一个呢？如果让我按这样的思路去选择，我会感到些许的困惑。更重要的是，股市估值反映的不仅是历史真实，更是人们对未来增长的预期，那么未来10年、20年、30年或更长的时间，我国GDP又会以怎样的速度递增？ 如果我们就此简单化地把我国的股市的估值中枢与过去20年或30年的GDP增速连接起来——即16%左右，并由此得出合理的市盈率应为6.25倍，则意味着我们在已过去的20年里对股市的回报预期或参照标准就是16%。这是一个可信赖的回报预期吗？ 1991-2011年上证综指年复合回报（滚动10年）： 最高（1991-2001）：18.85% 最低（2001-2011）：2.94% 均值：8.39% 中值：6.93% ——如果我们怀揣一个16%的回报预期，那么上面的数据告诉我们：除个别年份外，绝大多数的回报记录都会让我们十分失望。 好，我国的股市历史较短并有PE在丛中作祟，我们下面就参考一下美国的几组数据。 （一）1866-1922年（数据来源：《用普通股进行长期投资》） 在埃德加.史密斯所做的12项实证研究中，我们得到了下列数据（全部为10年期以上年复合回报）： 最低回报：3.66% 最高回报：6.59% 回报均值：5.31% 由于上述回报未计入现金股息和股票股息（实证研究中要求把红股全部卖掉），在假设50%再投资率的前提下，我们大致可以把上面的均值数据修订为10%-12%左右。1866-1922正值美国蜕变为世界第一经济强国时期，而我们看到这一阶段的股票回报大致维持在10%-12%这样一种水平上。 （二）20世纪各个主要阶段（数据来源：《股市长线法宝》） 1802-1870（美国从农业社会转变为以工业为经济主体）：7.1% 1871-1925（在这段时间内美国发展成为世界政治和经济第一强国）：7.2% 1926-2006（美国评估其股市回报的一个标准时间）：10.1% 1946-1965（战后20年）：13.1% 1946-2006（战后60年）：11.2% 1966-1981（股市由牛转熊）：6.6% 1982-1999（由大熊市转为世纪大牛市）：17.3% ——对照美国数据，我们所要求的16%这一所谓估值中枢或者说是回报预期是否有些过于乐观了呢？ 由于美国股市回报同样包含了市盈率的升降，我们再来看一组企业利润增长的历史数据（资料：《投资者未来》）： （一） 标普500成份股中20个“最佳幸存者”的每股利润增长率情况（1957-2003） 1、 高于14%的：1家 2、 高于10%的：7家 3、 其余：6.2%-9.82% ——对照这一组数据，我们真的相信我国的上市公司（指数成份股）的每股收益会以16%这样的平均增速保持增长吗（我们还没有考虑背后的ROE问题）？ 我们已知道美国过去100年的股市市盈率大致在10-20倍之间浮动，其中只有两次跌至10倍以下，一次是在1920年左右，一次是在1981年左右。伴随市盈率两次大跌的背景则是美元的大幅贬值，1980年的美国长债利率更是高达16%。与此相对照，尽管我国的消费物价指数连续多年表现为正增长，但长债利率无论怎样调整，恐怕也不会再调至16%这样的水平上，股市平均市盈率又怎会（或者说是需要）像美国那样跌至10倍以下？ 如果要求股市市盈率调整至6.25倍（回报预期即为16%），则意味着股票相对于通胀和长债的溢价率均高达10个点以上（我们没有把93-95年的情况当作一种常态），这是一个怎样的水平呢？从下面给出的一组数据中我们即可略见端倪：西方主要市场股票（相对于长债）溢价率（1900-2000）：德国：7.1；日本：6.6；澳大利亚：5.9；意大利：5.0；瑞典：5.0；美国：4.9；法国：4.8；英国：4.8；加拿大：4.7；荷兰：4.2；瑞士：2.4；丹麦：1.9. 当然，我们可以说我国固定收益金融工具的回报率是被扭曲的。然而，我们计算过过去20年我国5年期银行定期储蓄回报与通胀的关系，与西方市场相比，平均来看仅差1-2个点左右，把这1-2个点减去，上述对股票的要求回报相对于无风险收益率还是会有7-8个点的溢价。 也许这一次我们还是在个说个话，下面换个更加实际的角度： 芒格说：降低你的回报预期是最聪明的举动。现在就让我们用一个投资实例来诠释一下这句话：2005年7月中旬，茅台大约按52元左右的价格进行着交易，静态和动态PE分别为23.93和20.96倍。现在我们面临两种分析与决策模式： 1、 GDP模式 1984-2004年我国GDP年复合增长为16.76%，倒算的合理PE为5.97倍。2001-2004和2001-2005年茅台的每股收益年复合增长分别为33.64%和34.40%，由此我们得出每股收益增速是GDP的2倍左右，而买入股票的市盈率是合理市盈率的3.51-4.01倍。我们应当买入茅台这只股票吗？这在当时恐怕不是一个容易回答的问题。 2、巴菲特模式（其中之一） 按2005动态PE倒算出买入茅台的当年投资回报率为4.77%，如果茅台未来10年以15%的速度递增（这在当时并不是一个过于乐观的预计），则10年后的每股收益就变成10.03元，再用10.03元去除52元就得到原始投资回报率为19.28%（还未计入股息收入）。如果再继续持有下去，原始投资回报率只会越来越高。这时，如果巴菲特认为茅台有可能成为他心目中的明星企业，就会选择买入。 可以看出，第一种模式有可能让许多人错过茅台这只优秀股票。2005年7月中旬-2012年7月中旬茅台每股价格的年复合回报（后复权价）为47.4%。 又拿茅台说事？其实，2005-2012年股票年复合回报超过两位数的几乎数以百计，茅台并不是回报最高的那一只，那些在2005年（也包括2002-2004年）买入优秀上市公司股票并一直持有到今天的人，他（她）们应当都知道我在说什么。 80年前，格雷厄姆因为忧虑经济前景而让人们降低买入股票的市盈率，今天岁寒兄又因为看好经济前景（假设我们回到几年前或十几年前的时点上）而让人们降低买入股票的市盈率。我们应当何去何从？ （由于写的比较匆忙，文中肯定有不少错误之处，对岁寒兄的本意也可能继续存在误读，望大家多批评指正。）我们应当有一个怎样的回报预期？ （刚从北京回来，本想发新储蓄运动（5），偶然间看到岁寒知松柏的一篇文章，由于怕犯“刻舟求剑”的错误，因此觉得应当先就相关问题提出我的一些个人看法，如有错漏之处，希望能及时得到岁寒兄以及大家的纠正。） 我国GDP的年复合增长率： （一）过去...2012-

雪球答问｜一旦心里有了“要求回报率”，动作就可能变形的，因为人们是有可能为了达到这个要求回报率去铤而走险的。

来源与核验

雪球互动｜回复@大道无形我有型: 耐克（Nike, Inc.，NYSE: NKE）在过去 20 年间历经了 3 次 2:1 拆股（2007 年 4 月

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雪球互动｜不知道你上的是哪个ai，该升级了吧？Gemini：段永平投资特斯拉的核心逻辑，可以概括为**“放下个人偏好，认可产品差异化，以风投（VC）

雪球互动｜回复@简练的开源小自行车: Gemini：以 2006 年秋至 2026 年秋的整 20 年周期为区间，贵州茅台与标普 500（S&P 5

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